过去三年，智飞生物代理产品的营收占比由20.40%上涨至86.80%，研发投入营收占比却从7%降至2.45%。2020年上半年，其代理业务占营收比重进一步增至99.73%，研发投入占比降至2%。而今，代理协议即将到期，能否续约是个问题

《投资时报》研究员 王彦强

一面是代理导致营收不断增长，一面是自身研发投入占营收比重不断下滑，如何平衡好二者之间的关系，实现更加持续的发展，考验着重庆智飞生物制品股份有限公司（下称智飞生物，300122.SZ）管理层的智慧。

据半年报显示，智飞生物2020年上半年实现营业收入69.94亿元，同比增长38.80%；实现归母净利润15.05亿元，同比增长31.18%。

从以上数据来看，其中报业绩似乎颇为亮眼，但《投资时报》研究员注意到，该公司上半年代理产品实现营收69.75亿元，同比上涨57.70%；自主产品实现128.89万元，同比下滑99.78%。可以说，代理产品撑起了智飞生物2020年上半年的经营业绩。

事实上，自2017年智飞生物成为默沙东公司四价HPV的中国唯一代理商之后，其代理产品占营收的比重便不断攀升，2019年此项比例已近9成。不过，需要注意的是，智飞生物与疫苗巨头默沙东签署的五款在售产品代理协议即将在2021年之前陆续到期，能否续约是个问题。

反观智飞生物近几年研发投入，表面上看其已从2017年的0.94亿元上涨至2019年2.59亿元，但实际上其研发投入占营收的比重却从同期的7%下降至2.45%。

2020年以来，在股市春风吹拂下，在与中微所（中国科学院微生物研究所）重组蛋白疫苗（新冠疫苗）的加持下，智飞生物股价从年初的49.2元/股飙涨至最高194.21元/股，涨幅近3倍，市值最高达3000亿元。当然，同行公司康泰生物(230.000, -5.91, -2.51%)（300601.SZ）和沃森生物(79.610,-1.51, -1.86%)（300142.SZ）也在相同理由的加持下，股价水涨船高。

不过截至2020年8月7日，智飞生物报收于161.05元/股，较刚于7月末创下的194.21元/股高点已下挫17%。

智飞生物近一年股价走势（元/股）

数据来源：Wind

净利润增速连降两年

智飞生物是一家主营人用疫苗的生物医疗企业，产品包括AC群脑膜炎球菌（结合）b型流感嗜血杆菌（结合）联合疫苗（喜贝康）、b型流感嗜血杆菌结合疫苗（喜菲贝）等自主产品，及统一销售默沙东授权的23价肺炎球菌多糖疫苗、四价HPV疫苗、和九价HPV疫苗等进口疫苗。

Wind数据显示，从过去五年看，2015年—2019年，智飞生物营业收入分别实现7.13亿元、4.46亿元、13.43亿元、52.28亿元和105.87亿元，同比分别增长-11.01%、-37.43%、201.06%、289.43%和102.50%；实现归母净利润分别为1.97亿元、0.33亿元、4.32亿元、14.52亿元和23.66亿元，同比增长33.38%、83.53%、1229.25%、235.75%和63.05%。

从以上数据可以看出，2017年之后，智飞生物的营收和归母净利润开始爆发式增长，但与此同时，其营收增速在2018年创新高后开始向下，归母净利润增速更是连降两年。

而《投资时报》研究员注意到，也正是在2017年下半年开始，智飞生物陆续代理了默沙东公司四价HPV疫苗、23价肺炎球菌多糖疫苗、九价HPV疫苗等多个重磅产品。

这一点，从销售毛利率也可以看出来，2015年—2019年，智飞生物的销售毛利率分别为80.11%、92.10%、78.54%、54.77%和42.05%。从以上数据来看，销售毛利率也是从2017年开始，一路走低。

智飞生物近五年营收及增长率情况（亿元、%）

数据来源：Wind

智飞生物近五年归母净利润及增长率情况（亿元）

数据来源：Wind

研发投入营收占比不断下滑

医药公司研发投入的方向及研发费用的多少，决定着一家公司未来的发展潜力。

2017年—2019年，智飞生物的研发投入分别为0.94亿元、1.70亿元和2.59亿元，占营收的比重分别为 7%、3.23%和2.45%。可以看到，该公司近三年研发投入虽然在不断增长，但其占营收的比重却在不断下滑。值得注意的是，2020年上半年的研发投入占营收比重仅为2.00%。

与不断下滑的研发营收占比相对的，则是代理疫苗营收占比的不断攀升。2017年—2019年，智飞生物代理产品的营收分别实现2.74亿元、38.88亿元、91.89亿元，占营收的比重分别为20.40%、74.37%、86.80%。

从以上数据可以看出，智飞生物的营业收入对默沙东的依赖越来越强。

不过，需要注意的是，智飞生物与默沙东签署的5款在售产品代理协议即将到期。其中，四价HPV疫苗与九价HPV疫苗将于2021年6月底到期，五价轮状疫苗将于2021年底到期，23价肺炎疫苗及灭活甲肝疫苗将于2020年末到期。

业内人士表示，一方面默沙东和智飞生物因为某些相同价值观走到一起；另一方面，智飞生物在HPV市场已经占据一定的地位。综合来看，二者续签的概率较大。

值得一提的是，目前，智飞生物用于结核病的母牛分枝杆菌疫苗有望在年内获批，而国内仅有康希诺的Ad5 Ag85A处于一期临床。

不过，该公司另一款独家疫苗品种AC-Hib联合疫苗却遭遇停产危机，2020年上半年批签发量为0，去年同期为298.64万支。

对于智飞生物而言，是继续代理别家重磅疫苗过好日子，还是研发本家重磅疫苗暂时过苦日子，决定了公司未来的走向。

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